Ekonomi resesyona girdiğinde borsanın aynı gün düşmeye başlaması gerekmez. Hatta bazı dönemlerde hisse piyasası ekonomik daralma resmen sona ermeden toparlanmaya başlayabilir. Bunun nedeni borsanın bugünkü GSYH veya işsizlik rakamını değil, şirketlerin gelecekte üreteceği kârı, faiz koşullarını ve ekonomik toparlanma ihtimalini fiyatlamasıdır.
Bu yüzden resesyon nedir sorusunu cevaplamak tek başına yeterli değildir. Yatırımcı açısından asıl mesele ekonomik daralmanın şirket satışlarına, marjlara, kredi koşullarına, faizlere ve değerlemelere nasıl ulaştığını anlamaktır.
Üstelik her resesyonun kaynağı aynı değildir. 1981-82'de yüksek enflasyona karşı uygulanan sert para politikası, 2001'de teknoloji yatırımları ve şirket kârlarındaki bozulma, 2007-09'da finansal sistem ve konut piyasası, 2020'de ise dışsal pandemi şoku ön plandaydı.
Bu farklılık, geçmiş resesyonların tek bir borsa formülüne dönüştürülemeyeceğini gösteriyor.
Resesyon Nedir?
Resesyon nedir sorusuna kısaca şöyle cevap verebiliriz: Resesyon, ekonomik faaliyetin ekonominin geniş bir bölümüne yayılarak belirgin biçimde gerilediği daralma dönemidir. Bu süreçte üretim, gelir, istihdam, tüketim, yatırım ve satışlar gibi ekonomik değişkenlerin bir bölümünde veya çoğunda zayıflama görülebilir.
ABD'deki iş çevrimlerini tarihlendiren NBER'e göre resesyon, yalnızca GSYH'deki değişime bakılarak belirlenmiyor. NBER, ekonomik aktivitedeki düşüşün derinliğini, ekonomiye ne kadar yayıldığını ve ne kadar sürdüğünü birlikte değerlendiriyor. İstihdam, reel kişisel gelir, üretim ve tüketim gibi göstergeler de analizde kullanılıyor.
Bu ayrım önemli çünkü günlük kullanımda resesyon çoğu zaman “ekonomi küçüldü” şeklinde özetleniyor. Oysa ekonomik daralmanın yatırımcı açısından anlamı küçülme oranından daha geniştir.
Örneğin GSYH sınırlı biçimde gerilerken şirket kârları belirli sektörlerde çok daha sert düşebilir. Başka bir dönemde ekonomik büyüme zayıf kalmasına rağmen şirketler maliyetlerini hızlı düşürdüğü için marjlarını koruyabilir.
Dolayısıyla ekonomik resesyon, şirketlerin hepsini aynı oranda etkileyen tek tip bir durum değildir.
Teknik Resesyon Nedir? İki Çeyrek Negatif Büyüme Yeterli mi?
Teknik resesyon nedir? Bu ifade genellikle reel GSYH'nin art arda iki çeyrek küçülmesini tanımlamak için kullanılan pratik bir kuraldır. Ancak teknik resesyon ile kapsamlı iş çevrimi tarihlemesi aynı şey değildir.
BEA'ya göre art arda iki çeyrek negatif GSYH büyümesini resesyonla eşitlemek sık kullanılan bir yaklaşım olsa da ABD açısından resmî bir tanım değildir.
NBER daha geniş ekonomik veri setini değerlendirir. IMF de iki çeyrek negatif reel büyüme yaklaşımını kullanışlı bir pratik tanım olarak değerlendirirken yalnızca GSYH'ye odaklanmanın sınırlı olduğunu belirtiyor. 2020 bunun neden önemli olduğuna iyi bir örnektir.
NBER, pandemi kaynaklı ABD resesyonunu Şubat 2020'deki zirve ile Nisan 2020'deki dip arasındaki iki aylık dönem olarak tarihlendirdi. Bu, NBER kayıtlarındaki en kısa ABD resesyonuydu. Daralmanın süresi olağanüstü kısa olmasına rağmen düşüşün derinliği ve ekonomiye yayılımı resesyon olarak sınıflandırılması için yeterince güçlüydü.
Resesyon Borsayı Nasıl Etkiler?
Resesyonun borsaya etkisini anlamak için beş temel kanal yeterlidir. Bunların her resesyonda aynı güçte çalışmadığını unutmamak gerekir.
İlk kanal şirket satışlarıdır. Ekonomik talep zayıfladığında otomotiv, sanayi, seyahat, dayanıklı tüketim ve lüks tüketim gibi ekonomik döngüye hassas alanlarda satış hacmi gerileyebilir.
İkinci kanal kâr marjlarıdır. Satışların %10 düşmesi şirket kârının da yalnızca %10 düşeceği anlamına gelmez. Kira, personel, bakım ve bazı finansman giderleri aynı hızda azaltılamıyorsa operasyonel kaldıraç nedeniyle kâr daha sert gerileyebilir.
Örneğin 100 birim gelir ve 90 birim toplam maliyetle çalışan şirketin kârı 10 birimdir. Gelir %10 düşerek 90'a inerken maliyet yalnızca 85'e geriliyorsa kâr 5'e düşer. Satıştaki %10'luk daralma, bu basitleştirilmiş örnekte kârın %50 azalmasına yol açmıştır.
Üçüncü kanal kredidir. Ekonomik koşullar zayıfladıkça şirket ve hane halkı temerrütlerinde artış görülebilir. Bankalar kredi standartlarını sıkılaştırdığında sağlıklı şirketlerin bile finansmana erişimi zorlaşabilir.
Dördüncü kanal risk primidir. Belirsizlik arttığında yatırımcı aynı şirket için daha yüksek getiri talep edebilir. Şirketin beklenen kârı değişmese bile daha yüksek iskonto oranı değerleme çarpanlarını aşağı çekebilir.
Beşinci kanal ise ters yönde çalışabilir: faizler. Ekonomik daralma enflasyon baskısını azaltıyorsa merkez bankaları para politikasını gevşetebilir. Daha düşük faizler hem finansman koşullarını hem de hisse değerlemelerini destekleyebilir.
Borsa Neden Resesyondan Önce Düşebilir?
Resesyon ekonomik verilerde açık biçimde görülmeden önce şirketler ve finansal piyasalar yavaşlamanın ilk izlerini vermeye başlayabilir.
Yeni siparişler azalabilir. Şirket yönetimleri gelecek dönem tahminlerini aşağı çekebilir. Kredi koşulları sıkılaşabilir. Tüketici güveni ve yatırım harcamaları bozulabilir. Borsa bu bilgileri resmî GSYH rakamından önce fiyatlayabilir.
Resesyonun resmî olarak tarihlendirilmesi ise özellikle ABD'deki NBER sisteminde geriye dönük gerçekleşir. NBER'in güncel tarihçe açıklamasına göre Mart 2001 ekonomik zirvesi sekiz ay sonra 26 Kasım 2001'de, Aralık 2007 zirvesi on iki ay sonra 1 Aralık 2008'de, Şubat 2020 zirvesi ise dört ay sonra 8 Haziran 2020'de açıklandı.
Bu gecikmenin nedeni kurumların yavaş davranması değildir. NBER, veri revizyonlarını da dikkate alarak ekonomik dönüşün gerçekten oluştuğundan emin olmak için yeterli veri birikmesini beklediğini belirtiyor.
Dolayısıyla “resesyon ilan edildi” haberi geldiğinde piyasanın bu bilginin önemli bölümünü aylar önce fiyatlamış olması mümkündür.
Ekonomi Kötüyken Borsa Neden Yükselmeye Başlayabilir?
Ekonominin kötü olması ile ekonomik görünümün daha da kötüleşmesi aynı şey değildir. Piyasa açısından bazen değişimin yönü, mevcut seviyeden daha önemlidir.
Örneğin PMI 38 → 42 → 46 şeklinde ilerliyor olsun. Üç değer de 50'nin altındadır. Yani faaliyet koşullarında bozulma devam ediyor olabilir.
Ancak 38'den 46'ya geçiş, daralmanın şiddetinin azalabileceğine işaret eder. Yatırımcılar mevcut ekonomik zayıflığı değil, birkaç ay sonra oluşabilecek toparlanmayı fiyatlamaya başlayabilir.
Aynı dönemde faiz indirimleri, kredi koşullarının gevşemesi, mali destek programları veya şirketlerin maliyet yapısını yeniden düzenlemesi de gelecek kâr tahminlerini destekleyebilir. Bu nedenle işsizlik artmaya devam ederken borsanın yükselmesi kendi başına çelişki değildir.
Piyasanın sorusu “bugün ekonomi iyi mi?” değil, “altı veya on iki ay sonra koşullar bugünkünden daha iyi olacak mı?” olabilir.
Bu mekanizma özellikle resesyonun sonuna yaklaşılırken önem kazanır. Mevcut veriler hâlâ zayıfken kötüleşme hızının azalması ilk dönüş sinyallerinden biri olabilir.
Geçmiş Resesyonlar Ne Kadar Sürdü?
Resesyonların süresi büyük farklılık gösterebilir. NBER'in tarihsel ABD iş çevrimi kronolojisine göre aşağıdaki beş daralmanın süreleri birbirinden oldukça farklıydı.
Bu tablo tek başına bile önemli bir noktayı gösteriyor. “Ekonomi resesyona girdi” bilgisi, daralmanın ne kadar derin veya uzun olacağını söylemez.
2007-09 Büyük Resesyonu 18 ay sürerken 2020 daralması yalnızca iki ay sürdü. İki dönem de resesyon olarak sınıflandırıldı fakat şirketler, finansal sistem ve hisse fiyatları üzerinde çalışan mekanizmalar tamamen farklıydı.
Geçmiş Resesyonlardan Yatırımcılar İçin 5 Ders
Tarihsel resesyonların amacı gelecekte aynı fiyat hareketlerinin tekrarlanacağını varsaymak değildir. Daha faydalı yaklaşım her dönemin farklı bir analiz hatasını göstermesidir.
Ders 1: Resesyon Onayını Bekleyen Yatırımcı Piyasaya Geç Kalabilir
2001 ABD resesyonu resmî ekonomik etiketlerin piyasa analizi için neden gecikmeli olabileceğini gösteriyor.
NBER, ekonomik aktivitenin Mart 2001'de zirve yaptığını ve resesyonun başladığını 26 Kasım 2001'de açıkladı. Daha sonra yapılan değerlendirmede ekonomik dip de Kasım 2001 olarak belirlendi.
Başka bir ifadeyle ekonomik daralmanın başladığına ilişkin resmî açıklama geldiğinde resesyon, sonradan oluşturulan kronolojiye göre son ayına ulaşmıştı.
Piyasanın elindeki şirket verileri ise çok daha önce bozulmaya başlamıştı.
Fed'in Mayıs 2001 değerlendirmesinde S&P 500 şirketleri için analistlerin 2001 kazanç tahminlerinin Şubat ayından itibaren haftada yaklaşık %1 oranında aşağı revize edildiği belirtiliyordu. Fed aynı dönemde kısa vadeli şirket kârlılığının ve nakit akışlarının kötüleştiğini, yüksek teknoloji alanında aşırı kapasitenin oluştuğunu vurguluyordu.
Yatırım harcamalarında da değişim belirgindi. Fed'in 2001 yılına ilişkin raporuna göre reel ekipman ve yazılım yatırımları %8,5 düştü. İletişim ekipmanı yatırımlarındaki düşüş ise %30'u aştı. Bu veriler GSYH'ye “resesyon” etiketi konulmasını beklemeden şirketlerin iş ortamındaki bozulmayı gösteriyordu.
Buradan çıkarılabilecek ders resesyonu tahmin etmeye çalışmak değildir. Daha kullanışlı sistem, resmî etiketten önce şu değişkenleri takip etmektir:
- Kâr tahmini revizyonları
- Yeni siparişler
- Sermaye harcamaları
- Kredi koşulları
- Risk spreadleri
Resesyon açıklaması çoğu zaman ekonomik sürecin başlangıcı değil, daha önce başlayan sürecin teyididir.
Ders 2: Borsa Dibi ile Ekonomik Dip Aynı Gün Olmak Zorunda Değildir
2020 pandemi resesyonu zamanlama farkının en belirgin örneklerinden biridir.
FRED'deki S&P 500 verilerine göre endeks 23 Mart 2020'de 2.237,40 seviyesinde kapandı. Bir gün sonra 2.447,33'e, 30 Mart'ta 2.626,65'e yükseldi. Nisan ayının son işlem gününde ise kapanış 2.912,43 olmuştu. Ekonominin dip tarihi ise farklıydı.
NBER'e göre ABD ekonomik aktivitesi Nisan 2020'de dip yaptı. Şubat-Nisan arasındaki iki aylık daralma ABD tarihindeki en kısa resesyon olarak kayda geçti. NBER bu ekonomik dip tarihini ancak 19 Temmuz 2021'de resmen açıkladı. Mart sonunda ekonomik verilerin çoğu hâlâ son derece kötüydü.
Buna rağmen piyasa yalnızca mevcut kapanmaları, iş kayıplarını veya üretim düşüşünü değerlendirmiyordu. Büyük parasal destek, mali destek programları, çok düşük faizler ve ilerleyen aylarda ekonominin yeniden açılabileceği beklentisi de fiyatlara girmeye başlamıştı.
Burada dikkat edilmesi gereken önemli bir nokta var: 2020 örneğinden “borsa ekonomik dipten her zaman bir ay önce döner” sonucu çıkarılamaz. Ders zaman farkının varlığıdır, süresinin sabit olması değil.
Borsa dibi, yatırımcıların geleceğe ilişkin en kötümser beklentilerinin değişmeye başladığı noktada oluşabilir. Ekonomik dip ise reel faaliyetin ölçülen en düşük seviyesidir. Bu iki olayın aynı tarihte gerçekleşmesini gerektiren bir kural yoktur.
Ders 3: Resesyonun Nedeni, “Resesyon” Etiketinden Daha Önemli Olabilir
1981-82 resesyonu ile 2007-09 Büyük Resesyonu karşılaştırıldığında aynı ekonomik etiket altında ne kadar farklı mekanizmaların çalışabileceği görülüyor.
Federal Reserve History'ye göre 1981-82 daralmasının temelinde, yüksek enflasyonu kontrol altına almak için uygulanan sert para politikası vardı.
Federal fonlama faizi 1980 sonu ve 1981 başındaki sıkılaşma sırasında %20'ye yaklaşmıştı. Yüksek borçlanma maliyetleri özellikle imalat, inşaat ve otomotiv gibi krediye duyarlı sektörleri sert biçimde etkiledi.
Büyük Resesyon ise farklıydı. Federal Reserve History'ye göre 2007-09 döneminin merkezinde konut fiyatları, mortgage piyasası, finansal kuruluşların bilançoları ve kredi sistemindeki bozulma bulunuyordu.
ABD reel GSYH'si 2007'nin son çeyreğindeki zirveden 2009'un ikinci çeyreğindeki dibe yaklaşık %4,3 geriledi. S&P 500 ise Ekim 2007 zirvesinden Mart 2009 dibine yaklaşık %57 düştü.
İki dönem de resesyondu. Fakat ilkinde temel baskı yüksek enflasyon → sıkı para politikası → yüksek finansman maliyeti zincirinden geliyordu.
İkincisinde ise konut ve kredi balonu → finansal kurum zararları → kredi sisteminde stres → reel ekonomiye yayılma mekanizması baskındı.
Bu ayrım yatırımcı için sektör analizi açısından kritik. Faiz kaynaklı bir daralmada yüksek borçlu ve krediye bağımlı sektörler ön plana çıkabilir. Bankacılık sisteminin merkezde olduğu krizde ise kredi arzının kendisi bozulduğu için ekonomik etkinin kapsamı çok daha geniş olabilir.
Dolayısıyla doğru soru yalnızca “Resesyon geliyor mu?” değildir. Öncesinde “Daralmayı hangi ekonomik problem yaratıyor?” sorusu cevaplanmalıdır.
Ders 4: Resesyonda Şirket Kârlarının Yönü, GSYH Etiketinden Daha Faydalı Olabilir
2001 dönemi yalnızca resmî açıklamanın gecikmesini değil, şirket kârlarının neden yatırımcı için merkezi veri olduğunu da gösteriyor.
Fed'in 2002 tarihli değerlendirmesine göre ABD'deki finans dışı şirketlerin kârlılığı 2001 yılında ciddi darbe aldı.
Finans dışı şirketlerin ekonomik kârları 2000'in son çeyreğinde yıllıklandırılmış olarak yaklaşık %45 düştükten sonra, 2001'in ilk üç çeyreğinde ortalama yıllıklandırılmış %25 düşüş göstermeye devam etti.
Bu dönemde şirketler yalnızca daha az kâr etmiyordu. Sermaye harcamaları azaltılıyor, yüksek teknoloji yatırımları geri çekiliyor, siparişler zayıflıyor ve beklentiler aşağı revize ediliyordu.
Fed'in Şubat 2001 raporuna göre Nasdaq 2000 yılı içinde %39 gerilemiş, yıl sonunda rekor seviyesinin %50'den fazla altında kalmıştı. Raporda teknoloji hisselerindeki düşüşün hem kâr tahminlerindeki aşağı revizyonlardan hem de daha önce oluşan yüksek değerlemelerin yeniden değerlendirilmesinden kaynaklandığı belirtiliyordu.
Bu noktada GSYH tek başına yeterli bir yatırım göstergesi değildir. Hisse senedi sonuçta şirketin gelecekte yaratacağı nakit üzerinde hak temsil eder.
Bu yüzden resesyon döneminde yatırım analizi yapılırken en az şu dört şirket göstergesi makro verinin yanına eklenmelidir:
- Ciro ve satış hacmi beklentileri
- Faaliyet marjları
- EPS ve net kâr tahmini revizyonları
- Serbest nakit akışı
Ekonomi resesyona girebilir fakat takip edilen şirket pazar payı kazanıyor olabilir. Tersi durumda GSYH yalnızca hafif küçülürken şirketin kaldıraçlı iş modeli nedeniyle kârı çok daha sert düşebilir. Makro analiz şirket finansallarına bağlanmadığında yarım kalır.
Ders 5: “Resesyon Bitti” ile “Ekonomi Güçlü” Aynı Şey Değildir
Ekonomik dip, ekonominin eski sağlığına kavuştuğu nokta değildir.
NBER, Kasım 2001'i resesyonun sonu olarak belirlerken bu kararın ekonomik koşulların iyi olduğu veya ekonominin yeniden normal kapasitesinde çalıştığı anlamına gelmediğini özellikle belirtti. Aynı ayrım 2007-09 sonrasında daha belirgin görüldü.
NBER'e göre Büyük Resesyon Haziran 2009'da sona erdi. Fakat resesyonun sona ermesi yalnızca ekonomik aktivitenin düşmeyi bırakıp yeniden genişlemeye geçmeye başladığını ifade ediyordu.
Federal Reserve History verilerine göre işsizlik oranı resesyon başlangıcında yaklaşık %5 iken Haziran 2009'da %9,5'e ulaşmış, ekonomik daralma bittikten sonra Ekim 2009'da %10 ile zirve yapmıştı.
Bu, üç ayrı kavramı birbirinden ayırmayı gerektirir:
Borsa üçüncü sürece ekonomik normalleşmeden çok daha erken başlayabilir. Ekonomik aktivite ise dipten çıktıktan sonra eski kapasitesine ulaşmak için uzun süreye ihtiyaç duyabilir.
NBER de genişlemenin ilk dönemlerinde ekonomik aktivitenin normal seviyenin altında kalmasının olağan olduğunu belirtiyor. Bu ayrım özellikle “resesyon bitti, artık her şey iyi” yorumunu önler. Dip dönüş noktasını gösterir. Normalleşme ise ayrı bir süreçtir.
Resesyonda Hangi Sektörler Daha Fazla Etkilenebilir?
Resesyon için kesin “kazanan ve kaybeden sektörler” listesi oluşturmak doğru değildir. Ancak ekonomik döngüye hassasiyeti daha yüksek alanlar vardır. Otomotiv, dayanıklı tüketim, inşaat, turizm, sanayi ve lüks tüketim buna örnek gösterilebilir.
Nedeni yalnızca insanların resesyonda daha az harcama yapması değildir. Bu sektörlerin bazılarında üç baskı aynı anda oluşabilir:
- Talep düşüşü
- Finansman koşullarındaki bozulma
- Operasyonel kaldıraç
Örneğin otomobil talebi hem tüketici güvenine hem de kredi faizine duyarlıdır. Fabrika üretiminin azaltılması ise sabit maliyetlerin daha az araç üzerine dağılmasına neden olabilir.
Finans şirketlerinde ise kredi kalitesi ayrıca önem kazanır. Ekonomik daralma sırasında sorunlu krediler yükselirse karşılık giderleri artabilir. Bu yüzden aynı bankacılık sektöründe dahi kredi portföyünün yapısı şirketleri ayrıştırabilir.
Dolayısıyla sektör hassasiyeti başlangıç noktasıdır. Şirket bilançosu son kararı belirleyen ikinci katmandır.
Defansif Sektörler Resesyonda Her Zaman Yükselir mi?
Hayır. Defansif şirketler, ürün veya hizmetlerine olan talebin ekonomik döngüye görece daha az duyarlı olduğu işletmelerdir. Temel tüketim, sağlık, bazı telekom ve kamu hizmeti şirketleri bu grupta değerlendirilebilir.
Örneğin ekonomik daralma sırasında tüketici yeni otomobil alımını erteleyebilir fakat temel gıda veya sağlık harcamasını aynı ölçüde azaltamayabilir. Bu durum şirket gelirlerinin daha dayanıklı kalmasına yardımcı olabilir. Fakat defansif olmak hisse fiyatının düşmeyeceği anlamına gelmez.
Şirket resesyon öncesinde çok yüksek değerlemeyle işlem görüyorsa çarpan daralması yaşayabilir. Yüksek borç, regülasyon veya şirket yönetimine özgü problemler de ekonomik dayanıklılığın önüne geçebilir.
Dolayısıyla defansiflik, faaliyet yapısına ilişkin bir özellik; risksizlik garantisi değildir.
Bankalar Resesyonda Neden Özel Olarak İzlenmeli?
Bankalar yalnızca resesyondan etkilenen şirketler değildir. Kredi kanalı nedeniyle ekonomik aktarım mekanizmasının da parçasıdırlar.
Ekonomik daralma sırasında kredi talebi değişebilir, takipteki kredi oranları yükselebilir, karşılık giderleri artabilir ve teminatların değeri düşebilir.
Bankalar risk algısındaki artış nedeniyle kredi standartlarını sıkılaştırırsa finansmana ihtiyaç duyan şirketlerin yatırım ve işletme sermayesi kararları da etkilenir. Bu nedenle bankacılık sistemindeki sorun reel ekonomideki zayıflığı büyütebilir.
2007-09 döneminin 1981-82 gibi faiz kaynaklı daralmalardan ayrıldığı noktalardan biri buydu. Fed'in Büyük Resesyon değerlendirmesinde konut piyasasındaki bozulmanın finansal sisteme yayıldığı ve kredi piyasalarındaki stresin ekonomik daralmayı derinleştirdiği görülüyor.
Banka analizinde bu nedenle yalnızca hisse fiyatına değil; aktif kalitesine, kredi büyümesine, karşılık giderlerine, sermaye yeterliliğine ve fonlama koşullarına da bakılmalıdır.
Resesyonda Faiz İndirimi Borsayı Neden Hemen Kurtarmayabilir?
Faiz indirimi değerleme açısından destekleyici olabilir. Daha düşük faiz şirketlerin finansman maliyetini azaltabilir, tahvil ve mevduatın göreli cazibesini değiştirebilir ve gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini yükseltebilir.
Ancak faiz indiriminin neden yapıldığı en az indirimin kendisi kadar önemlidir. 2007-08 dönemi bunun iyi örneğidir.
Federal Reserve History'ye göre Fed, federal fonlama faizini Eylül 2007'deki %5,25 seviyesinden Aralık 2008'de %0-%0,25 aralığına kadar indirdi. Buna rağmen finansal kriz derinleşti ve ekonomik daralma devam etti.
Çünkü faiz indirimi krizin nedeni ortadan kalktıktan sonra yapılmıyordu. Politika yapıcılar kötüleşen finansal ve ekonomik koşullara tepki veriyordu.
Dolayısıyla faiz indirimi = ekonomi iyi olacak = borsa yükselecek denkliği kurulamaz. Faiz indirimi bazen gelecekteki destekleyici koşulların başlangıcıdır. Bazen de ekonomik problemin ne kadar ciddi hale geldiğinin göstergesidir.
Yatırımcı açısından doğru soru “faiz indi mi?” değil, “neden indi ve indirim finansal sistemdeki temel sorunu çözebiliyor mu?” olmalıdır.
Resesyon Döneminde Yatırımcı Neye Bakmalı?
Resesyon döneminde yatırım analizi, “hangi hisseler alınır?” listesine indirgenmemelidir. Ekonominin hangi noktada olduğunu ve şirketlerin bu ortama ne kadar dayanıklı olduğunu değerlendirmek için şu kontroller kullanılabilir:
- PMI ve yeni siparişlerin yönünü inceleyin. Seviyeden çok bozulmanın hızlanıp hızlanmadığına bakın. Daralma devam ederken yeni siparişlerin toparlanması gelecekteki üretim açısından erken sinyal sağlayabilir.
- İş gücü piyasasını takip edin. İşsizlik ve yeni iş başvuruları hane halkı gelirleri ile tüketim üzerinde baskının büyüyüp büyümediğini gösterir.
- Kâr tahmini revizyonlarına bakın. Hisse fiyatı şirketin geçen yıl kazandığı paradan çok gelecekte kazanması beklenen parayı fiyatlar. EPS tahminlerinin sürekli aşağı çekilmesi önemlidir.
- Kredi koşullarını inceleyin. Yalnızca politika faizi değil, şirketlerin gerçekten hangi maliyetle ve hangi şartlarla borçlanabildiği önemlidir.
- Tahvil faizleri ve getiri eğrisini izleyin. Büyüme ve para politikası beklentilerindeki değişim burada görülebilir.
- Merkez bankası politikasının neden değiştiğini sorun. Gevşeme ekonomik toparlanmayı destekleyebilir fakat aynı zamanda ekonomik stresin sonucu olabilir.
- Şirket borcunu analiz edin. Özellikle yakın vadede çevrilmesi gereken borç, resesyonda finansman erişiminin zorlaştığı dönemlerde kritik hale gelir.
- FCF ve nakit pozisyonuna bakın. Kârlı görünen şirket bile nakit üretmiyorsa daralmaya karşı savunma kapasitesi düşük olabilir.
- Değerlemeyi yeni kâr tahminleriyle hesaplayın. Eski kazanç rakamlarıyla ölçülen ucuzluk yanıltıcı olabilir.
- Resesyonun kaynağını belirleyin. Faiz şoku, kredi krizi veya dışsal şok aynı şirketleri aynı şekilde etkilemez.
Bu çerçeve resesyonda neye yatırım yapılır sorusuna doğrudan hisse ismi vermek yerine hangi özelliklerin araştırılması gerektiğini gösterir.
Resesyonda “Ucuz Hisse” Tuzağı
Hisse fiyatının düşmüş olması, şirketin gerçekten ucuzladığını göstermez. Varsayımsal bir örnek düşünelim.
Hisse fiyatı başlangıçta 100 TL, beklenen hisse başına kâr ise 10 TL olsun. Forward F/K 100 / 10 = 10x çıkar. Resesyon endişesiyle hisse %40 düşerek 60 TL olsun. İlk bakışta şirket çok ucuzlamış görünür.
Ancak analistler aynı dönemde beklenen EPS'yi 10 TL → 5 TL seviyesine indirdiyse yeni forward F/K 60 / 5 = 12x olur. Hissenin fiyatı %40 düşmesine rağmen yeni kâr tahminine göre değerleme çarpanı 10x'ten 12x'e yükselmiştir.
Resesyonda fiyat ekranı ile değerleme analizinin ayrılmasının nedeni budur.
Resesyon Dibi Nasıl Anlaşılır?
Resesyon veya borsa dibi için güvenilir tek gösterge yoktur. Daha yararlı yaklaşım, farklı alanlardan gelen verilerin kötüleşmeyi bırakıp bırakmadığını izlemektir.
- PMI hâlâ 50'nin altında olabilir fakat birkaç ay üst üste yükseliyorsa daralma hafifliyor olabilir.
- Yeni siparişlerde toparlanma gelecek üretim açısından ek bilgi sağlayabilir.
- Kredi spreadlerinin daralması finansal stresin azalmasına işaret edebilir.
- Kâr tahminlerindeki aşağı revizyonların yavaşlaması şirket kazançlarına ilişkin en kötü beklentilerin değişmeye başladığını gösterebilir.
- İşsizlik verilerindeki stabilizasyon ve para politikasındaki dönüş de tabloyu tamamlayabilir.
Fakat bunlardan hiçbiri tek başına “Dip geldi.” anlamına gelmez. Özellikle piyasa dibini gerçek zamanlı yakalama problemi zordur çünkü dip ancak fiyatlar sonradan yükseldiğinde kesin olarak görülür.
Bu nedenle dip aramaktan çok risklerin kötüleşme hızının değişip değişmediğini analiz etmek daha uygulanabilir bir yöntemdir.
Resesyon Olursa Borsa Kesin Düşer mi?
Hayır. Resesyon olursa ne olur sorusunun borsa açısından tek cevabı bulunmaz.
Piyasa yaklaşan ekonomik daralmayı resesyon başlamadan önce sert biçimde fiyatlamışsa, resesyon sırasında gelecekteki toparlanmaya odaklanmaya başlayabilir. 2020 bu mekanizmanın belirgin örneklerinden biridir.
Buna karşılık ekonomik daralma piyasanın beklediğinden daha derinleşiyor, şirket kârları hızla düşüyor veya finansal sistemde yeni sorunlar ortaya çıkıyorsa hisse kayıpları resesyon başladıktan sonra da devam edebilir. 2007-09 dönemi bunun güçlü örneğidir.
Dolayısıyla “resesyon var mı?” bilgisinden önce piyasanın hangi resesyon senaryosunu fiyatladığını anlamak gerekir. Beklentiden daha hafif resesyon ile beklenenden ağır resesyon aynı piyasa sonucu üretmez.
Borsa Resesyondan Ne Kadar Önce Düşer veya Yükselir?
Bunun için sabit bir süre yoktur. “Borsa resesyondan altı ay önce düşer” gibi kurallar tarihsel ortalamaları gereğinden fazla kesinleştirir.
Zamanlama resesyonun kaynağına, piyasaların bunu ne kadar önceden beklediğine, şirket değerlemelerine, para politikasına ve kâr tahminlerine bağlıdır.
2020'de S&P 500'in önemli dip noktası 23 Mart'ta oluşurken NBER ekonomik aktivitenin dip ayını Nisan olarak belirledi.
2001 döneminde ise teknoloji hisselerindeki büyük değerleme düzeltmesi ekonomik resesyon başlamadan önce 2000 yılında başlamıştı. Fed'in Şubat 2001 raporuna göre Nasdaq 2000 yılında %39 düşmüştü.
Dolayısıyla zaman farkının varlığı önemlidir, fakat miktarı her döngüde yeniden oluşur.
Resesyon ile Ayı Piyasası Aynı Şey midir?
Hayır. Resesyon ekonomik faaliyete ilişkin bir kavramdır. Ayı piyasası ise finansal varlık fiyatlarındaki belirgin ve kalıcı düşüş dönemini tanımlamak için kullanılan piyasa kavramıdır. Bir ekonomi resesyona girmeden hisse piyasası sert düşüş yaşayabilir.
Aynı şekilde her büyük borsa düşüşünün arkasında ekonomik resesyon bulunması gerekmez. Değerleme balonunun çözülmesi, para politikası değişimi, jeopolitik şok veya şirket kârlarındaki sektörel bozulma da fiyatları aşağı çekebilir.
Bu ayrım önemlidir çünkü yatırımcı “borsa düştü, resesyon geliyor” veya “resesyon başladı, ayı piyasası da başlamalı” şeklinde iki yönlü kesin ilişki kurmamalıdır. İki kavram birbirini etkileyebilir fakat aynı şeyi ölçmez.
Türkiye'de Resesyon Analizi Yaparken Neye Dikkat Edilmeli?
ABD'deki NBER metodolojisini Türkiye'ye doğrudan taşıyıp “Türkiye resmen NBER kriterine göre resesyona girdi” şeklinde yorum yapmak doğru değildir.
NBER ABD iş çevrimlerini tarihlendiren bir kurumdur. Türkiye açısından yatırımcı ekonomik aktiviteyi farklı verilerin birlikte verdiği sinyal üzerinden değerlendirebilir.
Reel GSYH, sanayi üretimi, PMI, kapasite kullanım oranı, perakende satış hacmi, işsizlik, kredi koşulları ve tüketici güveni bu çerçevenin parçaları olabilir.
Türkiye açısından ayrıca nominal ve reel değişimi ayırmak önemlidir. Yüksek enflasyon ortamında şirket cirosunun TL bazında %40 yükselmesi, şirketin sattığı ürün miktarının veya reel ekonomik faaliyetinin %40 büyüdüğünü göstermez.
Benzer şekilde nominal GSYH'nin büyümesi ekonomik aktivitenin reel olarak aynı hızda arttığı anlamına gelmez.
Bu yüzden Türkiye'deki resesyon tartışmalarında nominal TL rakamından çok reel hacim ve üretim göstergelerine ağırlık vermek gerekir.
Resesyon Analizinde Kullanılacak 8 Adımlık Kontrol Listesi
Resesyon haberini doğrudan piyasa sinyaline çevirmek yerine şu analiz sırası kullanılabilir:
- Reel büyümenin yönünü kontrol edin. Tek çeyrek yerine birkaç dönemde ekonomik momentumun nasıl değiştiğine bakın.
- PMI ile üretim verilerini karşılaştırın. Anketlerdeki bozulma gerçek üretim verilerine yayılıyor mu kontrol edin.
- İş gücü piyasasına bakın. İşsizlik ve istihdamdaki değişim tüketici gelirleri ile talebin ne kadar baskı altında olduğunu gösterir.
- Şirket kâr tahminlerini inceleyin. Ekonomik yavaşlamanın gerçekten şirket EPS tahminlerine geçip geçmediğini kontrol edin.
- Kredi koşullarını değerlendirin. Resesyonun yalnızca talep değil finansmana erişim üzerinden de şirketleri etkileyebileceğini unutmayın.
- Faiz ve getiri eğrisini takip edin. Para politikasının ekonomik baskıya nasıl tepki verdiğini ve piyasanın gelecekteki büyümeyi nasıl fiyatladığını inceleyin.
- Daralmanın kaynağını belirleyin. Finansal sistem, tüketim, konut, sanayi veya dışsal şok kaynaklı resesyonların sektör etkileri farklıdır.
- Değerlemeyi yeni kâr tahminleriyle yeniden hesaplayın. Geçmiş EPS üzerinden ucuz görünen şirket, yeni tahminlerle pahalı olabilir.
Bu kontrolün amacı resesyonun başlangıç veya bitiş tarihini kusursuz tahmin etmek değildir. Ekonomik daralmanın yatırım yapılan şirketlere hangi kanaldan ulaşabileceğini anlamaktır.
Resesyon Analizinde Yapılan En Büyük Hatalar
Resesyon yorumunda sık yapılan hataların çoğu ekonomik kavramı gereğinden fazla basitleştirmekten kaynaklanır.
- Resesyonu yalnızca iki çeyrek negatif GSYH sanmak: Bu teknik resesyon için kullanılan pratik bir kuraldır. Ekonomik daralmanın yayılımını ve şiddetini tek başına göstermez.
- Resmî açıklamayı alım veya satım sinyali kabul etmek: NBER örnekleri resesyon tarihlemesinin aylar sonra yapılabildiğini gösteriyor.
- Borsa ile ekonominin aynı gün dip yapmasını beklemek: Biri gelecekteki beklentileri, diğeri gerçekleşmiş ekonomik aktiviteyi yansıtır.
- Bütün resesyonları aynı kabul etmek: 1981-82 faiz ve enflasyon, 2007-09 ise kredi ve finansal sistem merkezliydi.
- Kâr tahminlerini takip etmemek: Hisse değerinin doğrudan bağlantısı şirketin gelecekteki kazanç ve nakit üretimidir.
- “Faiz indirildi, borsa yükselir” demek: İndirim, çok ciddi ekonomik bozulmaya tepki olarak da yapılabilir.
- Defansif hisselerin düşmeyeceğini sanmak: Dayanıklı talep yapısı yüksek değerleme veya şirket özelindeki sorunları ortadan kaldırmaz.
- Fiyat düşüşünü ucuzluk kabul etmek: Kâr tahmini fiyattan daha hızlı düşerse değerleme pahalılaşabilir.
- Tek PMI veya işsizlik verisinden trend çıkarmak: Aylık veriler oynak olabilir ve farklı göstergeler tarafından teyit edilmesi gerekir.
- ABD tarihini Türkiye'ye mekanik taşımak: Ekonomik yapı, enflasyon, finansman sistemi ve resesyon tarihleme yöntemleri farklıdır.
Bu hataların ortak noktası, resesyon kelimesine ekonomik mekanizmadan daha fazla önem vermektir. Etiket analizin başlangıcı olabilir. Sonucu değildir.
Sonuç
Resesyon, hisse yatırımcısı için yalnızca ekonomik büyümenin negatife dönmesi anlamına gelmez. Şirket kârları, kredi koşulları, risk primi ve para politikası aynı dönemde farklı yönlerde değişebildiği için borsanın tepkisi her resesyonda aynı olmaz.
Geçmiş dönemlerin en ortak özelliği piyasanın resmî ekonomik etiketleri beklemeden gelecekteki koşulları fiyatlamaya çalışmasıdır. Bu nedenle yatırımcı için daha faydalı soru “resesyon ne zaman açıklanacak?” değildir.
“Piyasanın fiyatladığı ekonomik gelecek ne kadar kötü, şirketlerin kazanç beklentileri buna göre ne kadar değişti ve bu beklentiler artık farklılaşmaya başladı mı?” sorusu yatırımcı için daha faydalı olacaktır.
Resesyon analizi bu sorular cevaplandığında yatırım kararına gerçekten katkı sağlayabilir.
SSS
Resesyon nedir?
Ekonomik faaliyetlerin ekonominin geniş bir bölümünde belirgin biçimde gerilediği daralma dönemidir. Üretim, istihdam, gelir ve satışlarda zayıflama görülebilir. ABD'deki NBER metodolojisi yalnızca GSYH'yi değil ekonomik düşüşün derinliğini, yayılımını ve süresini de değerlendirir.
Teknik resesyon nedir?
Genellikle reel GSYH'nin art arda iki çeyrek küçülmesini tanımlayan pratik ifadedir. Ancak iki çeyrek kuralı her ülkedeki resmî resesyon tarihlemesiyle aynı şey değildir ve ekonomik aktivitenin tamamını tek başına açıklamaz.
Resesyon olursa borsa ne olur?
Tek bir sonuç yoktur. Resesyon şirket satışlarını ve kârları düşürerek hisseleri baskılayabilir. Buna karşılık ekonomik yavaşlama faiz beklentilerini aşağı çekerek değerlemeleri destekleyebilir. Borsa ayrıca resesyonu başlamadan önce fiyatlamış olabilir.
Resesyonda borsa kesin düşer mi?
Hayır. Borsa ekonomik daralmayı önceden fiyatlamışsa ekonomi hâlâ kötüleşirken toparlanmaya başlayabilir. Resesyonun beklenenden derinleşmesi veya şirket kârlarının daha fazla bozulması halinde ise düşüş devam edebilir.
Resesyonda hangi sektörler etkilenir?
Otomotiv, dayanıklı tüketim, inşaat, sanayi, turizm ve lüks tüketim gibi talep ve finansman koşullarına hassas sektörler görece daha fazla etkilenebilir. Ancak sonuç şirketin borcu, maliyet yapısı, değerlemesi ve gelir kaynaklarına göre değişir.
Resesyonda neye yatırım yapılır?
Resesyonda neye yatırım yapılır sorusunu hisse listesi yerine finansal özellikler üzerinden değerlendirmek daha sağlıklıdır. Şirketin nakit üretimi, borç vadesi, bilançosu, kâr tahminleri, ekonomik döngüye duyarlılığı ve güncel değerlemesi birlikte incelenmelidir.
Resesyon ne kadar sürer?
Sabit bir süre yoktur. NBER verilerine göre 1981-82 ABD resesyonu 16 ay, 2001 resesyonu 8 ay, Büyük Resesyon 18 ay, 2020 pandemi resesyonu ise yalnızca 2 ay sürdü. Resesyonun nedeni ve ekonomik şokun yapısı süreyi önemli ölçüde değiştirebilir.
Kullanılan kaynaklar
- NBER Business Cycle Dating: Resesyon tanımı, ekonomik zirve ve dip kavramları ile iş çevrimi tarihleme yönteminin açıklanmasında kullanıldı.
- NBER ABD İş Çevrimi Kronolojisi: 1981-82, 1990-91, 2001, 2007-09 ve 2020 resesyonlarının başlangıç, bitiş ve süre verileri için kullanıldı.
- NBER 26 Kasım 2001 Açıklaması: Mart 2001 ekonomik zirvesinin ve resesyon başlangıcının hangi tarihte açıklandığını doğrulamak için kullanıldı.
- NBER 17 Temmuz 2003 Açıklaması: Kasım 2001 ekonomik dibinin ve 2001 resesyonunun sekiz aylık süresinin doğrulanmasında kullanıldı.
- NBER 19 Temmuz 2021 Açıklaması: Nisan 2020 ekonomik dibi ve iki aylık pandemi resesyonu için kullanıldı.
- BEA ve IMF: Art arda iki çeyrek negatif reel GSYH yaklaşımının pratik “teknik resesyon” tanımı olması fakat kapsamlı resesyon tanımıyla eşitlenmemesi için kullanıldı.
- Federal Reserve, 2001-2002 Para Politikası Raporları: 2001'de ekipman ve yazılım yatırımlarındaki %8,5'lik düşüş, iletişim ekipmanı yatırımlarındaki %30'u aşan gerileme ve şirket kârlılığındaki bozulma için kullanıldı.
- Alan Greenspan, Fed, Mayıs 2001: S&P 500 şirketlerinin kâr tahminlerinin Şubat 2001'den itibaren haftalık yaklaşık %1 aşağı revize edilmesi ve kârlılık/nakit akışı baskısının doğrulanması için kullanıldı.
- Federal Reserve History, 1981-82 Resesyonu: Yüksek enflasyona karşı sıkı para politikası, federal fonlama faizinin %20'ye yaklaşması ve imalat, otomotiv ile inşaat üzerindeki etkiler için kullanıldı.
- Federal Reserve History, Büyük Resesyon: 2007-09 döneminin konut ve finansal sistem kaynaklı yapısı, reel GSYH'deki yaklaşık %4,3'lük düşüş ve S&P 500'deki yaklaşık %57 zirve-dip kaybı için kullanıldı.
- Federal Reserve / New York Fed: 2007-08 döneminde federal fonlama faizinin %5,25'ten %0-%0,25 aralığına kadar indirilmesine rağmen ekonomik ve finansal stresin devam ettiği bölüm için kullanıldı.
- FRED, S&P 500: 23 Mart 2020'deki 2.237,40 kapanışı ve izleyen piyasa seviyeleri için kullanıldı.
0 Yorumlar