11 Eylül 2026 Cuma günü BIST 100 haftayı 14.467,25 puandan kapattı. Endeks o hafta %3,25 yükselmişti. Dört işlem günü sonra ekran tamamen değişmişti.
15 Eylül'de BIST 100 %2,41 düştü. Ertesi gün kayıp %5,54'e ulaştı. 16 Eylül seansında BIST 100 içindeki 100 şirketin 95'i geriledi ve endeks gün içinde 12.87 puana kadar indi. 18 Eylül kapanışına geldiğimizde haftalık kayıp %8,18 olmuştu.
Fakat bizim dikkatimizi yalnızca endeks çekmedi.
Aynı dönemde bazı hisselerde düşüş çok daha derindi. Bazılarında fiyat birkaç gün boyunca neredeyse aralıksız tabana gidiyordu. Üstelik bu hisselerin bir bölümünde, daha sonra tasfiye sürecine alınan fonların fiili dolaşıma göre oldukça büyük pozisyonları görünüyordu.
15 Eylül saat 15.23'te Pusula Portföy, kurucusu olduğu bazı fonlarda katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu KAP'a bildirdi. 16 Eylül akşamı Tera Portföy'ün para piyasası fonundan da benzer bir açıklama geldi. 17 Eylül'de SPK, yedi portföy yönetim şirketinin TEFAS'ta işlem gören fonlarını işleme kapattı ve bazı fonların tasfiyesine karar verdi. Bir gün sonra yayımlanan listede tasfiye sürecindeki fon sayısı 131'e ulaştı.
Böylece önümüze klasik “borsa neden düştü?” sorusundan daha ilginç bir soru çıktı:
BIST'teki düşüş sadece piyasa genelindeki korkudan mı oluştu, yoksa belirli fonlardaki likidite sıkışıklığı bazı hisselerde başlayan satış baskısını piyasanın geri kalanına mı taşıdı?
Biz bu soruyu fiyatlar üzerinden takip ettik.
KISA CEVAP
İncelediğimiz veriler, satış dalgasının iki ayrı katmanı olduğunu gösteriyor.
Birinci katmanda piyasa genelinde sert bir risk azaltma hareketi vardı. BIST 100, 11-18 Eylül arasında %8,18 düştü.
İkinci katmanda ise tasfiye edilen fonların portföylerinde fiili dolaşıma göre çok yüksek ağırlıkla görünen altı hissede kayıp çok daha büyüktü. Bu altı hisseden oluşturduğumuz sepet aynı dönemde ortalama %26,71 geriledi. Büyük ve likit altı BIST şirketinden oluşturduğumuz karşılaştırma sepetindeki ortalama kayıp ise yaklaşık %3,54 oldu.
Daha çarpıcı fark 21 Eylül'de ortaya çıktı. BIST 100 %0,40 yükseldi, büyük ve likit şirketler sepetimiz ortalama %1,48 toparlandı. Yüksek fon maruziyetli altı hissenin tamamı ise yaklaşık bir taban daha kaybetti ve sepet ortalaması %9,98 düştü.
Yani piyasa geneli sakinleşmeye başlarken satış baskısının merkezi aynı hızla sakinleşmedi.
Bizim için araştırmanın en önemli bulgusu da burada çıktı: Bir şirketin ekrandaki büyüklüğü kadar, gerektiğinde o hisseden ne kadar rahat çıkılabildiği de önemli.
İçindekiler
- Borsa Neden Düştü? Önce Olayların Sırasına Bakalım
- Bir Fonun Likidite Sorunu Nasıl Hisseye Bulaşabilir?
- Bu Sıkışma Eylül'de Birden Ortaya Çıkmadı
- Fonların Yoğun Olduğu Hisseleri Ayırınca Ne Gördük?
- Piyasa Düştü Ama Her Hisse Aynı Şekilde Düşmedi
- 17 Eylül'den Sonra Ayrışma Neden Daha Görünür Hale Geldi?
- Fon Yoğunluğu Düşüşün Ne Kadar Büyük Olacağını Söylüyor mu?
- ODINE Bize Başka Bir Şey Gösterdi: Yangın 15 Eylül'de Başlamadı
- Büyük Piyasa Değeri Gerçekten Güvenli Bir Çıkış Anlamına mı Geliyor?
- Fon Tasfiyesi Bundan Sonra Ne Anlama Geliyor?
- Borsa Ne Zaman Toparlanır?
- Bu Düşüş Bize Ne Öğretti?
Borsa Neden Düştü? Önce Olayların Sırasına Bakalım
Borsadaki her sert hareket için sonradan tek bir neden bulmak kolaydır. Gerçekte piyasa böyle çalışmaz. Aynı gün faiz beklentisi, küresel risk iştahı, şirket haberleri, kredi koşulları ve yatırımcı davranışı birbirine karışabilir.
Eylül satışında da durum buydu.
15 Eylül'de küresel piyasalarda jeopolitik riskler, petrol fiyatları ve Fed kararı öncesindeki belirsizlik konuşuluyordu. Dolayısıyla BIST'teki bütün düşüşü yalnızca yerel fonlara bağlamak doğru olmaz.
Fakat yerel tarafta ayrı bir hikâye giderek belirginleşiyordu.
11 Eylül'de BIST 100 14.467,25 puandaydı. 14 Eylül'de 14.235,83'e, 15 Eylül'de 13.892,30'a indi. Aynı gün Pusula Portföy bazı yatırım fonlarında iade ödemelerinin zamanında gerçekleştirilemediğini duyurdu. Açıklamada aracı kurumlarla mutabakat ve likidite yönetiminin devam ettiği belirtildi.
16 Eylül daha sert geçti. BIST 100 %5,54 düştü ve 13.122,58 puandan kapandı. Gün içinde 12.817,01 görüldü. Bankacılık endeksi %6,38, holding endeksi %6,48 geriledi. Endeksteki 100 hissenin yalnızca beşi günü yükselişle tamamladı. Akşam ise Tera Portföy Para Piyasası Fonu'nda katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğu açıklandı.
17 Eylül'de tabloya kamu tedbirleri girdi. SPK; Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls Portföy'ün TEFAS'taki yatırım fonlarını işleme kapattı ve bazı fonların tasfiyesine karar verdi. Finansal İstikrar Komitesi ise hareketliliğin sınırlı sayıdaki portföy yönetim şirketinin bazı fonlarındaki kredi ve likidite sorunlarında yoğunlaştığını açıkladı.
TCMB aynı gün TL likiditesini desteklemek amacıyla repo fonlamasını artırma, bankaların borç alma limitlerini güncelleme ve teminat iskonto oranlarını azaltma kararlarını duyurdu.
BIST 100 o gün sabah %1,32 ekside açılmasına rağmen günü %2,95 yükselişle 13.509,76 puandan kapattı. Bankacılık endeksindeki günlük artış %8,88'e ulaştı.
18 Eylül'de endeks yeniden %1,67 düştü. Hafta 13.284,42 puanda tamamlandı ve 11 Eylül kapanışına göre kayıp %8,18 oldu.
Bu kronoloji bize ilk ipucunu verdi.
Piyasa genelindeki satış ile fonların yoğunlaştığı belirli hisselerdeki satış aynı şey olmayabilirdi.
Bir Fonun Likidite Sorunu Nasıl Hisseye Bulaşabilir?
Burada “likidite” kelimesi göz korkutucu görünebilir ama temel fikir oldukça basit.
Bir yatırım fonunda yatırımcılar paralarını geri almak istediğinde fonun ödeme yapabilmesi için yeterli nakde ihtiyacı vardır. Kasadaki para yetmiyorsa fon portföyündeki varlıkların bir bölümünü satmak zorunda kalabilir.
Normal şartlarda bu büyük bir problem olmayabilir. Fon, yüksek işlem hacmine sahip bir hissedeki küçük pozisyonunu piyasaya verir ve yeterli alıcı varsa satış gerçekleşir.
Sorun, satılmak istenen miktar piyasanın kaldırabileceğinden büyük olduğunda başlar. Burada fiili dolaşım oranı devreye giriyor.
Bir şirketin toplam 100 payı olduğunu düşünelim. Bunun yalnızca 20'si borsada serbestçe alınıp satılabiliyorsa, şirketin tamamı büyük görünse bile piyasadaki gerçek işlem havuzu 20 paydır.
Bir fon bu 20 payın çok büyük bölümüne denk gelen bir pozisyon taşıyorsa çıkış kapısı daralır.
Fon satmak ister. Fiyat düşer. Fiyat düştükçe başka yatırımcılar da satışa geçebilir. Aynı hisseyi taşıyan başka fonların varlık değeri düşer. Bu fonlardan yeni iade talepleri gelebilir. Fonların yeniden nakit yaratması gerekebilir.
Böylece başlangıçta tek bir fonun likidite sorunu olan şey, fiyat üzerinden başka portföylere taşınabilir. Finansta buna bulaşma etkisi diyebiliriz.
SPK'nın 18 Eylül'de yaptığı açıklama da bu hikâyenin daha önce başladığını gösteriyor. Kurul, 2025'in son çeyreğinden itibaren özellikle bazı serbest fonlar ve para piyasası fonları üzerinden fiili dolaşımı düşük paylarda, şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamadığını değerlendirdiği fiyat hareketleri gözlemlediğini açıkladı.
Ayrıca fonlar üzerinden oluşabilecek sistemik riskin ve olağandışı fiyat hareketlerinin sınırlandırılmasının düzenlemelerin amaçları arasında bulunduğunu belirtti. Bu, SPK'nın kendi değerlendirmesidir.
Yani 15 Eylül'deki açıklama hikâyenin başladığı gün olmak zorunda değildi. O gün, daha önce oluşmuş bir yapının görünür hale geldiği günlerden biri olabilir.
Bu Sıkışma Eylül'de Birden Ortaya Çıkmadı
15 Eylül'deki temerrüt açıklamalarına bakınca olay birkaç gün içinde ortaya çıkmış gibi görünüyor. Resmî açıklamaların zaman çizelgesi ise daha uzun bir hazırlık dönemi olduğunu gösteriyor.
SPK, 18 Eylül'de yaptığı açıklamada fiili dolaşımı düşük bazı paylardaki olağan dışı fiyat hareketlerinin ve belirli yatırım fonlarındaki yapıların 2025'in son çeyreğinden itibaren izlendiğini belirtti.
Kurulun açıklamasına göre özellikle bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden oluşan yapıların finansal istikrara etkisi daha önce de değerlendirilmişti.
Bu nedenle Eylül 2026'da gördüğümüz tabloyu yalnızca birkaç kötü işlem gününün sonucu olarak okumuyoruz. Piyasanın arka tarafındaki sistem aylar öncesinden değişmeye başlamıştı.
TEFAS'ın İşleyişi Daha Önce Değiştirildi
Fon yatırımcısı açısından TEFAS çoğu zaman yalnızca fon alıp sattığımız bir ekran gibi görünüyor. Arka tarafta ise fonların alacakları, ödemeleri ve takas işlemleri belirli kurallarla yürütülüyor.
SPK'nın açıklamasına göre Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği ile Takasbank, TEFAS'ın netleştirme, takas ve alacak dağıtım yapısında değişiklik istedi. Yeni TEFAS uygulama esasları 17 Haziran 2026'da onaylandı ve 20 Temmuz'da uygulanmaya başladı.
Bu teknik ayrıntı aslında önemli. Çünkü fonların likidite problemi yalnızca portföylerinde hangi hisselerin bulunduğuyla ilgili değil. Yatırımcı para istediğinde ödemenin nasıl yapılacağı, takasın ne zaman tamamlanacağı ve fonun hangi varlığı ne kadar hızlı nakde çevirebileceği de sistemin parçası.
Başka bir ifadeyle, fonda 10 milyar TL değerinde varlık bulunması ile fonda bugün ödenebilir 10 milyar TL nakit bulunması aynı şey değil. Likidite riski tam olarak burada ortaya çıkıyor.
Fonların Varlıkları Nasıl Değerleniyor Sorusu da Değişti
Temmuz ayında başka bir düzenleme daha devreye girdi. SPK, yatırım fonlarının portföylerinde bulunan borsada işlem gören gayrimenkul yatırım fonu ve girişim sermayesi yatırım fonu katılma paylarının değerlemesinde değişikliğe gitti.
Kurulun açıklamasına göre 31 Temmuz sonrasında bazı varlıkların fon portföylerinde borsa fiyatı yerine farklı bir net aktif değer yaklaşımıyla değerlenmesinin önüne geçildi.
SPK bunu, bazı fonların net aktif değerlerinin gerçeği yansıtmayan biçimde hesaplanmasının engellenmesine yönelik tamamlayıcı bir düzenleme olarak tanımlıyor.
Bunun günlük yatırımcı açısından anlamı basit: Bir fonun ekranda görünen değeri ile portföyündeki varlıkların piyasada gerçekten satılabileceği fiyat arasında büyük bir mesafe oluşursa, sorun normal günlerde görünmeyebilir.
Satış gerektiğinde görünür hale gelir. Kâğıt üzerinde 100 lira görünen bir varlığı piyasada 100 liradan satacak alıcı yoksa, o 100 lira henüz nakit değildir.
Ağustos Ayında Yeni Fon Rehberi Geldi
28 Ağustos'ta yatırım fonlarına ilişkin rehber güncellendi. SPK daha sonra bu düzenlemelerin özellikle para piyasası fonları ve hisse senedi serbest fonları üzerinden oluşabilecek sistemik riskleri azaltmaya, ilişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanmaları sınırlamaya ve olağan dışı fiyat hareketlerine karşı şeffaflığı artırmaya yönelik olduğunu açıkladı.
Yani Eylül ortasında gördüğümüz likidite sıkışması geldiğinde düzenleyici tarafta bu alan zaten aylardır masadaydı. Bu bize araştırmanın zaman çizelgesini değiştiriyor.
Hikâyeyi yalnızca 15 Eylül → temerrüt → satış → düşüş şeklinde okumak eksik kalıyor.
Daha geniş resim düşük fiili dolaşım, yoğun fon pozisyonları, değerleme ve takas yapısındaki sorunlar, yatırımcı iade talepleri, varlık satma ihtiyacı birleşiminden oluşuyor.
Bizim açımızdan önemli fark şu: Kriz haftası problemin doğduğu hafta olmayabilir. Problemin artık saklanamadığı hafta olabilir.
Bu nedenle birazdan hisseleri karşılaştırırken yalnızca 15 Eylül sonrasındaki fiyatlara değil, bazı şirketlerde satış baskısının daha önce başlayıp başlamadığına da bakacağız.
Fonların Yoğun Olduğu Hisseleri Ayırınca Ne Gördük?
Burada doğrudan sonuca göre hisse seçmek istemedik.
Tasfiye kapsamındaki fonların yayımlanmış portföy raporları ile KAP ve MKK bildirimlerini bir araya getiren Fonoloji verisinde, fonların görülebilen veya tahmin edilebilen toplam pozisyonunun güncel fiili dolaşımın en az yarısına denk geldiği altı hisse bulunuyordu: DSTKF, OZATD, TEHOL, TRHOL, PEKGY ve ANELE.
Fonoloji bu hesaplamaların bir bölümünün portföy raporlarındaki piyasa değerlerinden türetilen tahminler olduğunu ve bazı serbest fonlarda tam portföy dökümü bulunmadığını açıkça belirtiyor. Bu yüzden bu oranları “kesin sahiplik” değil, görülebilen fon maruziyetinin büyüklüğü olarak kullandık.
11 Eylül kapanışını başlangıç aldık. Böylece Pusula'nın 15 Eylül'deki temerrüt açıklamasından önceki son haftalık kapanıştan başladık. Sonra 18 Eylül haftalık kapanışına ve 21 Eylül'deki ilk tam takip gününe baktık.
Ortaya çıkan tablo şöyle:
*ANELE'deki %100'ün üzerindeki değer, bir yatırımcının şirketin %100'ünden fazlasına sahip olduğu anlamına gelmiyor. Kullanılan ölçünün paydası güncel fiili dolaşım. Bazı büyük payların fiili dolaşım dışında tutulabilmesi ve portföy verilerinin farklı raporlama tarihlerinden gelmesi nedeniyle bu tür oranlar %100'ü aşabiliyor. Fonoloji de verinin bu özelliğini ayrıca belirtiyor.
Altı şirketin ortak noktası yalnızca düşmeleri değildi. 18 Eylül'e kadar en hafif kayıp bile yaklaşık %20 olmuştu. Sepetin ortalaması %26,71 geriledi. 21 Eylül kapanışında ortalama kayıp %34,02'ye ulaştı. Bu sırada BIST 100'ün 11-18 Eylül kaybı %8,18'di. Aradaki fark üç kattan fazlaydı.
Daha da dikkat çekici olan, bu altı hissede satış baskısının 17 Eylül'deki piyasa toparlanmasına rağmen kesilmemesiydi. Birçok gün hisselerin kapanış fiyatları yaklaşık günlük düşüş sınırına yakın seviyelerde oluştu. DSTKF, OZATD, TEHOL, TRHOL ve ANELE'nin tarihsel fiyatları bu sıkışmayı açık biçimde gösteriyor.
Burada ilk hipotezimiz destek buldu: Fonların piyasadaki serbest paylara göre çok büyük pozisyon taşıdığı hisseler, piyasa genelinden çok daha sert bir satış baskısıyla karşılaştı.
Ancak bu henüz “fon oranı yükseldikçe hisse kesin daha fazla düşer” demek değildi. O kısmı birazdan test edeceğiz.
Piyasa Düştü Ama Her Hisse Aynı Şekilde Düşmedi
Bir sonraki sorumuz şuydu: Bu altı hissenin kaybı sadece “o hafta zaten her şey düştü” diyerek açıklanabilir miydi?
Bunun için ikinci bir sepet oluşturduk. AKBNK, TCELL, TUPRS, BIMAS, ASELS ve THYAO'yu seçtik. Bunlar farklı sektörlerden, büyük piyasa değerine ve yüksek günlük işlem hacmine sahip şirketler.
Bu grubu istatistiksel olarak eşleştirilmiş bir kontrol grubu gibi kullanmıyoruz. Sadece aynı satış haftasında büyük ve likit hisselerin nasıl davrandığını görmek için bir karşılaştırma sepeti olarak kullanıyoruz.
11 Eylül ile 18 Eylül arasındaki fiyat hareketlerini hesapladığımızda tablo oldukça ayrıştı.
Büyük ve likit sepet de tamamen korunmadı. TCELL yaklaşık %6,3, ASELS %5,3, THYAO %4,9 geriledi. Yani piyasa genelindeki korku gerçekti. Satış yalnızca birkaç küçük hisseye sıkışmış değildi.
Fakat aynı dönemde TUPRS hafif yükseldi. AKBNK ve BIMAS'taki kayıp %3 civarında kaldı. Bu sepetin ortalama kaybı yüksek fon maruziyetli hisselerin çok gerisindeydi.
Bizim okuduğumuz resim şu: Piyasa genelinde bir satış vardı. Fakat aynı satışın şiddeti, fonların çıkış kapasitesiyle ilgili sorunların daha görünür olduğu hisselerde başka bir seviyedeydi.
Bu nedenle “BIST 100 neden düştü?” sorusuna tek cümleyle “fonlar yüzünden” demek de doğru değil, “sadece genel piyasa düştü” demek de eksik kalıyor. İki hareket üst üste binmiş görünüyor.
17 Eylül'den Sonra Ayrışma Neden Daha Görünür Hale Geldi?
17 Eylül bizim için doğal bir takip noktası oldu. Çünkü o gün birden fazla tedbir aynı anda geldi.
Finansal İstikrar Komitesi sorunun belirli fonlardaki kredi ve likidite problemlerinde yoğunlaştığını açıkladı. TCMB TL likiditesini destekleyen adımlar attı. SPK yedi portföy yönetim şirketinin TEFAS fonlarını işleme kapattı ve tasfiye kararlarını açıkladı.
Piyasa ilk tepkiyi verdi. BIST 100 17 Eylül'ü %2,95 yükselişle kapattı. Bankacılık endeksindeki yükseliş %8,88 oldu. 18 Eylül'de endeks yeniden düşse de 21 Eylül'de %0,40 artıya döndü.
Peki yüksek fon maruziyetli altı hisse? 18 Eylül kapanışından 21 Eylül kapanışına kadar:
- DSTKF -%9,98
- OZATD -%9,98
- TEHOL -%9,98
- TRHOL -%9,98
- PEKGY -%9,95
- ANELE -%9,99
- Sepet ortalaması yaklaşık -%9,98.
Aynı tek işlem gününde BIST 100 +%0,40, büyük ve likit karşılaştırma sepetimiz ise ortalama +%1,48 yaptı. Burası bizim için araştırmanın en güçlü takip testi oldu.
Çünkü genel piyasaya yayılan panik ile belirli hisselerdeki likidite sorununun birbirinden ayrılmaya başladığı bir gün gördük.
Piyasa tedbirlere ve açıklamalara tepki vererek dengelenmeye çalışırken, stresli hisselerde satış isteği hâlâ alıcı kapasitesinin çok üzerindeydi.
SPK'nın 21 Eylül'de tasfiye süresini üç aydan altı aya çıkarması da bu açıdan dikkat çekici. Kurul, değişikliğin fon portföylerindeki varlıkların piyasa koşullarında mümkün olduğunca uygun koşullarda satılabilmesine imkân vermek amacıyla yapıldığını açıkladı. Ayrıca altı aylık sürenin satışların mutlaka altı ay devam edeceği anlamına gelmediğini belirtti.
Bu kararın kendisi bile hızlı satış ile piyasa likiditesi arasındaki ilişkinin ne kadar önemli olduğunu gösteriyor.
Fon Yoğunluğu Düşüşün Ne Kadar Büyük Olacağını Söylüyor mu?
Burada araştırmanın hoşumuza giden kısmına geldik. İlk hipotezimizin basit hali şuydu: Fonların pozisyonu fiili dolaşıma göre ne kadar büyükse, düşüşün de o kadar büyük olması gerekir.
İlk bakışta mantıklı. Dar bir kapıdan daha fazla insan çıkmaya çalışıyorsa sıkışma büyür. Veri genel olarak bu yönde bir işaret verdi ama sıralama düşündüğümüz kadar temiz çıkmadı.
Örneğin görülebilen fon maruziyeti OZATD'de yaklaşık %79 iken 11-21 Eylül kaybı %29,68 oldu. PEKGY'deki maruziyet yaklaşık %63 seviyesindeydi ama kayıp %35,92'ye ulaştı.
TEHOL'de yaklaşık %88 maruziyet karşılığında %34,58 düşüş gördük. TRHOL'de benzer şekilde yaklaşık %79'luk oran bulunmasına rağmen kayıp %27,93 seviyesinde kaldı.
ANELE ise ayrı bir uç oluşturdu. Hesaplanan oran fiili dolaşımın üzerine çıkarken 11-21 Eylül kaybı %46,76 oldu. Fakat ANELE'deki satışın önemli bölümü Pusula'nın 15 Eylül açıklamasından önce başlamıştı.
Yani fon yoğunluğu bize kırılganlığın nerede birikebileceğini gösteriyor. Fakat fiyatın tam olarak ne kadar düşeceğini tek başına söylemiyor.
Çünkü fiyat hareketinde başka değişkenler de var: günlük işlem hacmi, emir defterindeki alıcı sayısı, yatırımcıların panik davranışı, aynı hissede başka fonların bulunması, kredili pozisyonlar ve satışın ne kadar hızlı yapılmak istendiği.
Bu da bizi önceki kâr kalitesi araştırmamızdaki sonuca benzer bir yere getirdi. Tek oran sihirli değil. Oran bize dosyayı açtırıyor. Dosyanın içindeki hikâyeyi yine açmak gerekiyor.
MAKROPİYASA BULGUSU
Yüksek fon maruziyeti olan hisseler satış haftasında hem BIST 100'den hem de büyük ve likit şirketlerden belirgin biçimde daha fazla değer kaybetti. Bu, likidite yoğunlaşmasının önemli bir kırılganlık göstergesi olduğunu destekliyor.
Fakat fiili dolaşıma göre fon pozisyonunun büyüklüğü, hisselerin kayıp sırasını tek başına açıklamadı.
Bizim bulgumuz: Fon yoğunluğu “nerede risk birikmiş olabilir?” sorusuna güçlü bir cevap veriyor. “Hisse tam olarak ne kadar düşer?” sorusuna vermiyor.
ODINE Bize Başka Bir Şey Gösterdi: Yangın 15 Eylül'de Başlamadı
Pusula'nın temerrüt açıklaması 15 Eylül'de geldiği için olayın başlangıcını o gün kabul etmek kolay. ODINE fiyat serisi bu yorumu bozuyor.
- 31 Ağustos'ta ODINE 2.013 TL'den kapandı.
- 1 Eylül: 1.812 TL.
- 4 Eylül: 1.322 TL.
- 8 Eylül: 1.071 TL.
- 11 Eylül: 781,50 TL.
- 15 Eylül: 633,50 TL.
- 18 Eylül: 462,25 TL.
- 21 Eylül: 416,25 TL.
Yani 15 Eylül'deki Pusula açıklaması geldiğinde ODINE zaten çok ciddi bir düşüş yaşamıştı.
KAP kayıtlarında Pusula Portföy'ün yönettiği fonların ODINE sermayesindeki payının Mayıs ayında %10,4686'ya kadar çıktığı görülüyor. Güncel KAP verisine göre ODINE'nin fiili dolaşım oranı ise %22,59 seviyesinde.
Burada doğrudan “fon aldığı için hisse yükseldi, fon sattığı için düştü” diyemeyiz. Elimizde böyle bir nedensellik testi yok.
Ama ODINE bize zamanlama açısından önemli bir şey söylüyor: Eylül ortasındaki fon temerrüt açıklamaları, likidite ve fiyat sorunlarının ilk işareti değildi.
SPK'nın 18 Eylül açıklamasında bazı fon ve düşük fiili dolaşımlı paylara ilişkin gözlemlerin 2025'in son çeyreğine kadar götürülmesi de aynı nedenle önemli. Haber başlığının çıktığı gün ile problemin başladığı gün aynı olmayabilir.
Büyük Piyasa Değeri Gerçekten Güvenli Bir Çıkış Anlamına mı Geliyor?
Bu araştırmadan sonra “şirket ne kadar büyük?” sorusuna biraz daha farklı bakıyoruz.
Bir şirketin piyasa değeri yüz milyarlarca lira olabilir. Ama bu, yüz milyarlarca liralık hissenin her gün borsada rahatlıkla alınıp satıldığı anlamına gelmez.
Toplam piyasa değeri şirketin bütün paylarının fiyat üzerinden hesaplanan değeridir. Fiili dolaşım ise piyasada serbestçe işlem gören kısmıdır.
Bir de günlük işlem hacmi vardır. Bu da o gün gerçekten ne kadarlık alım satım yapıldığını gösterir. Üçü aynı şey değil.
Bir fonun elindeki pozisyon 10 milyar TL olabilir. Hisse de ekranda 100 milyar TL piyasa değerine sahip olabilir. İlk bakışta fonun payı yalnızca %10 gibi görünür.
Fakat şirketin fiili dolaşımı 20 milyar TL ise aynı pozisyon serbest piyasadaki havuzun yarısına eşittir. Normal günlük işlem hacmi 500 milyon TL ise 10 milyar TL'lik pozisyon teorik olarak 20 günlük normal hacme denk gelir.
Üstelik fon bu pozisyonu satmaya başladığında bütün günlük hacmin kendisine ait olması mümkün değildir. Piyasada başka yatırımcılar da işlem yapar. Satış büyüdükçe fiyat düşebilir, alıcılar geri çekilebilir ve normal zamanlarda gördüğümüz işlem kapasitesi kriz sırasında küçülebilir.
Bu nedenle yalnızca piyasa değerine bakmak bizi yanıltabilir. Bize göre yatırımcıların şirket büyüklüğünün yanına en az iki rakam daha koyması gerekiyor: Fiili dolaşım ne kadar? Günlük normal işlem hacmi ne kadar?
Büyük bina görmek yetmiyor. Kapının genişliğine de bakmak gerekiyor.
Fon Tasfiyesi Bundan Sonra Ne Anlama Geliyor?
Tasfiye kelimesi ilk görüldüğünde “bütün varlıklar hemen satılacak” gibi anlaşılabiliyor. Süreç bundan daha kontrollü.
SPK'nın 18 Eylül'de yayımladığı usul ve esaslarda tasfiye edilen 131 fonun süreçlerinin yürütülmesi için Tera Portföy fonlarında Türkiye İş Bankası, diğer altı portföy yönetim şirketinin fonlarında ise Ziraat Bankası görevlendirildi.
İlk düzenlemede tasfiye için azami üç aylık süre öngörülüyordu. 20 Eylül tarihli kararla bu süre altı aya çıkarıldı ve karar 21 Eylül'de kamuoyuna duyuruldu.
SPK gerekçeyi açık biçimde yazdı: Fon portföylerindeki varlıkların piyasa koşulları dikkate alınarak mümkün olduğunca uygun koşullarda satılabilmesini sağlamak. Bu önemli.
Çünkü yüksek yoğunlaşmanın bulunduğu bir hissede “hızlı satmak” ile “iyi fiyattan satmak” aynı anda mümkün olmayabilir.
Alıcı sayısı sınırlıyken piyasaya büyük miktarda satış emri gelmesi fiyat üzerinde baskı yaratabilir. Sürenin uzatılması bu baskının zamana yayılmasına imkân verebilir.
Ancak burada ters taraf da var. Altı aya çıkan süre satış baskısının yarın tamamen ortadan kalkacağı anlamına gelmiyor.
SPK da zaten tasfiyenin altı ay sürmek zorunda olmadığını, koşullar uygunsa daha erken tamamlanabileceğini belirtiyor. Dolayısıyla bundan sonraki dönemde yalnızca “tasfiye başladı mı, bitti mi?” diye bakmak yeterli olmayacak.
İlgili hisselerde işlem hacmi, taban serilerinin sona ermesi, alıcı-satıcı dengesinin geri gelmesi ve fon pozisyonlarının nasıl azaldığı daha anlamlı olacak.
Borsa Ne Zaman Toparlanır?
Bu sorunun internette en çok aranan versiyonu muhtemelen en zor cevaplananı. “Borsa şu tarihte toparlanır” demek mümkün değil.
Üstelik BIST 100 ile likidite sıkışıklığının merkezindeki hisselerin toparlanması aynı zamanda olmak zorunda değil. 21 Eylül bunun küçük bir örneğini verdi.
BIST 100 %0,40 yükseldi. AKBNK %2,48, TCELL %2,78, BIMAS %3,16 ve ASELS %1,41 yükseldi. Büyük ve likit karşılaştırma sepetimiz ortalama %1,48 toparlandı. Aynı gün yüksek fon maruziyetli altı hisselik sepet yaklaşık %9,98 daha düştü.
Yani “BIST yükseldi” cümlesi bile bütün piyasanın iyileştiğini söylemiyor. Biz toparlanmayı bundan sonra birkaç ayrı işaret üzerinden okuyacağız.
İlk olarak satış baskısının yoğunlaştığı hisselerde sürekli taban oluşumunun sona ermesi gerekiyor. Bir hissenin fiyatının yükselmesi şart değil. Önce gerçek alıcı ve satıcıların yeniden karşılaşabildiği bir piyasa oluşması gerekiyor.
İkinci olarak işlem hacminin normale dönmesi önemli. Çok düşük hacimde taban fiyat görmek, likiditenin hâlâ zayıf olduğuna işaret edebilir.
Üçüncü olarak piyasanın geneline bakmak gerekiyor. 17 Eylül'deki yükselişin önemli bölümü bankacılık hisselerinden geldi. Daha sağlıklı bir toparlanmada yükselişin daha fazla sektöre ve hisseye yayılıp yayılmadığını izlemek gerekir.
Dördüncü olarak fon tasfiye sürecinin seyri önemli olacak. Süre altı aya çıkarılmış olsa da varlıkların hangi hızda nakde çevrileceği piyasa koşullarına bağlı.
Son olarak dış piyasa etkisini unutmamak gerekiyor. Eylül satış haftasında küresel faiz, petrol ve risk iştahı da BIST üzerinde baskı oluşturuyordu. Fon kaynaklı yerel stres ortadan kalksa bile dış koşullar ayrı bir değişken olarak kalacak.
Bu yüzden bizim sorumuz: “Borsa ne zaman toparlanır?” değil. Şimdilik daha ölçülebilir olan soru şu: “Toparlanmanın başladığını hangi verilerden anlayabiliriz?”
Bu ayrım küçük görünüyor ama yatırımcı açısından önemli. Birincisi tahmin istiyor. İkincisi veri takip ediyor.
Bu Düşüş Bize Ne Öğretti?
Araştırmaya başlarken sorumuz basitti: Fonların büyük pozisyon taşıdığı hisseler gerçekten daha sert mi düştü?
Cevap büyük ölçüde evet çıktı. Fiili dolaşıma göre çok yüksek fon maruziyeti gördüğümüz altı hisselik sepet 11-18 Eylül arasında ortalama %26,71 kaybetti. BIST 100 aynı dönemde %8,18, büyük ve likit karşılaştırma sepetimiz %3,54 düştü.
Ama ikinci soru daha değerliydi: Fon yoğunluğu tek başına düşüşün büyüklüğünü açıklıyor mu?
Orada cevap hayır. Aynı maruziyet seviyesine yakın şirketler farklı kayıplar yaşadı. Bazı hisselerde satış baskısı temerrüt açıklamalarından günler önce başlamıştı. ODINE bunu çok açık gösterdi.
Sonra 21 Eylül'e baktık. Genel piyasa hafif toparlandı. Büyük hisseler toparlandı. Yüksek fon maruziyetli sepet ise yaklaşık bir taban daha kaybetti. Bu bize satış dalgasının tek parça olmadığını düşündürüyor.
Bir tarafta bütün piyasaya yayılan korku ve risk azaltma vardı. Diğer tarafta belirli fon ve hisselerde çok daha kalıcı bir likidite sıkışıklığı bulunuyordu.
Belki de bu araştırmadan sonra “büyük şirket” kavramına da farklı bakmamız gerekiyor. Büyüklük yalnızca ekrandaki piyasa değeri değil. Bir pozisyonu alırken kaç liraya sahip olduğumuz kadar, gerektiğinde o pozisyondan hangi koşullarda çıkabileceğimiz de önemli.
Piyasa sakinken bu ayrım görünmeyebilir. Likidite bolken kapının ne kadar geniş olduğunu kimse düşünmez. Kalabalık aynı anda çıkmak istediğinde kapının genişliği şirketin tabelasından daha önemli hale gelebilir.
Bizim bu satış dalgasından çıkardığımız asıl soru artık şu: Piyasa bozulduğunda bu hissede gerçek çıkış kapasitesi ne kadar?
Bu soruyu sonraki Makropiyasa veri çalışmalarında daha geniş bir BIST evreninde test edeceğiz.
Kullanılan Kaynaklar
1. SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması: SPK'nın düşük fiili dolaşımlı hisseler, yatırım fonları, olağandışı fiyat hareketleri ve düzenleme sürecine ilişkin resmi değerlendirmelerinin incelenmesinde kullanıldı.
2. KAP, Pusula Portföy Katılma Payı İade Ödemeleri Açıklaması: Pusula Portföy'ün bazı yatırım fonlarında 15 Eylül 2026 tarihinde katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu duyurduğu saat ve açıklamanın içeriğinin doğrulanmasında kullanıldı.
3. KAP, Tera Portföy Para Piyasası Fonu Katılma Payı İade Ödemeleri Açıklaması: Tera Portföy Para Piyasası Fonu'ndaki 16 Eylül 2026 tarihli iade ödemesi temerrüdünün doğrulanmasında kullanıldı.
4. Hazine ve Maliye Bakanlığı, Finansal İstikrar Komitesi 17 Eylül 2026 Basın Duyurusu: Piyasa hareketliliğinin sınırlı sayıdaki portföy yönetim şirketlerinin bazı fonlarındaki kredi ve likidite sorunlarında yoğunlaştığına ilişkin resmi değerlendirmenin aktarılmasında kullanıldı.
5. TCMB, Türk Lirası Likidite Yönetimine İlişkin Basın Duyurusu: 17 Eylül'de açıklanan repo fonlaması, bankalararası borçlanma limitleri ve teminat iskonto oranlarına ilişkin likidite tedbirlerinin incelenmesinde kullanıldı.
6. AA, SPK'nın 7 Portföy Yönetim Şirketine İlişkin Kararı: Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls Portföy'ün TEFAS fonlarına yönelik 17 Eylül kararının şirket bazında doğrulanmasında kullanıldı.
7. KAP, Tasfiye Edilecek Fonların Usul ve Esasları: Tasfiye kapsamındaki 131 fonun listesinin, süreçte yetkilendirilen kurumların ve ilk tasfiye esaslarının incelenmesinde kullanıldı.
8. SPK, Tasfiye Konusu Fonlara İlişkin Süre Düzenlemesi: Tasfiye için öngörülen sürenin 3 aydan 6 aya çıkarılmasının ve düzenlemenin gerekçesinin açıklanmasında kullanıldı.
9. AA, BIST 100 16 Eylül 2026 Kapanışı: BIST 100'ün %5,54'lük günlük kaybı, 13.122,58 kapanışı, işlem hacmi ve sektör hareketlerinin doğrulanmasında kullanıldı.
10. AA, BIST 100 17 Eylül 2026 Kapanışı: SPK ve Finansal İstikrar Komitesi açıklamaları sonrasındaki %2,95'lik endeks yükselişinin ve bankacılık endeksindeki %8,88'lik hareketin doğrulanmasında kullanıldı.
11. AA, 18 Eylül 2026 Haftalık Piyasa Performansı: BIST 100'ün 18 Eylül haftasını 13.284,42 puanda ve %8,18 kayıpla tamamladığının doğrulanmasında kullanıldı.
12. AA, BIST 100 21 Eylül 2026 Kapanışı: Takip testinde kullanılan 13.337,69 puanlık kapanış ve %0,40 günlük yükselişin doğrulanmasında kullanıldı.
13. Fonoloji, SPK Tasfiye Kararı Sonrası Fon ve Hisse Pozisyonları: Tasfiye kapsamındaki fonların yayımlanmış portföy raporları ile KAP ve MKK bildirimlerinin bir araya getirilmesinde, yüksek fiili dolaşım maruziyetine sahip hisse grubunun belirlenmesinde ikincil veri kaynağı olarak kullanıldı. Fonoloji'nin tahmini pozisyonları ana resmi kaynak yerine kullanılmadı.
14. Mynet Finans, DSTKF Tarihsel Verileri, OZATD Tarihsel Verileri, TEHOL Tarihsel Verileri, TRHOL Tarihsel Verileri, PEKGY Tarihsel Verileri ve ANELE Tarihsel Verileri: Yüksek fon maruziyetli altı hisselik sepetin 11, 18 ve 21 Eylül kapanışlarının alınmasında ve Makropiyasa getiri hesaplarının oluşturulmasında kullanıldı.
15. Akbank Tarihsel Verileri, Turkcell Tarihsel Verileri, Tüpraş Tarihsel Verileri, BİM Tarihsel Verileri, ASELSAN Tarihsel Verileri ve Türk Hava Yolları Tarihsel Verileri: Büyük ve likit şirketlerden oluşturulan karşılaştırma sepetinin 11, 18 ve 21 Eylül fiyat değişimlerinin hesaplanmasında kullanıldı.
16. Hisse.net, ODINE Tarihsel Verileri: ODINE'deki satış dalgasının 15 Eylül'deki temerrüt açıklamasından önce başladığını gösteren 31 Ağustos-21 Eylül fiyat serisinin incelenmesinde kullanıldı.
17. KAP, Pusula Portföy ODINE Pay Alım Satım Bildirimi: Pusula Portföy tarafından yönetilen fonların ODINE sermayesindeki payının Mayıs 2026'da %10,4686'ya ulaştığının doğrulanmasında kullanıldı.
18. KAP, ODINE Şirket Genel Bilgileri ve Fiili Dolaşım Verisi: ODINE'nin güncel fiili dolaşımdaki pay oranının kontrol edilmesinde kullanıldı.
Hesaplamalar: Makropiyasa.
Veri kontrol tarihi: 22 Eylül 2026.
0 Yorumlar